투자이야기 8. 콜마비앤에이치, 노바렉스, 서흥 - 건강기능식품, 일시적 유행 or 트렌드?

2020년 7월 28일, 이베스트투자증권에서 발간한 리포트와 각 종목에 대한 타 증권사 리서치 리포트 참고함.

http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=566944

건강기능식품 관련 회사의 실적 및 주가가 눈에 띄게 오르고 있음. COVID 19로 인한 영양제 등 건강 기능식품에 대한 관심도 증가 등이 이유로 언급되긴 하지만, 실적이 올해 COVID 19 이후 갑자기 증가한 것이 아니라, 수년간 증가 추이를 이어오고 있어 트렌드로 보는 것이 합리적일 수 있음.

다만, 올해 1분기 실적 급증은 분명히 COVID 19 영향을 받았을 것이고, 테마성 주가 움직임이 있어 현재 시점을 매수 타이밍으로 보는게 적절할지는 큰 의문. 트레이딩 관점에서 접근해 볼 생각.

1. 밸류체인 내에서 제조업에 높은 선호도를 가지고 접근

건강기능식품 산업은 제조(OEM, ODM) - 브랜드(마케팅) - 유통 및 판매로 단순화할 수 있음. 아래 이베스트 리포트에서 간단히 도식화해 준 그림을 참조.

특정 산업내에서, 성장이 이루어질 때 밸류체인 내에서 어떤 부문이 가장 큰 수혜를 받는지에 대해서는 산업별로 깊이있는 이해가 필요. 

우리나라 건강기능식품 산업 내, 상장된 회사를 기준으로 할 때, OEM/ODM 제조부문에 대한 투자 매력이 높을 것으로 생각됨. 위 리포트의 조사결과를 보면, 2018년 기준 8.8만개의 건강기능식품 업체 중, 제조업체는 500여개, 이 중 2020년부터 의무화되는 GMP 제조기준을 충족할 수 있는 업체는 280개, 또한 500개 업체 중 매출액 10억원 미만의 소기업이 349개로, 상장된 일부 건강기능 식품 제조회사는 규모, 시장 점유율 면에서 매우 유리한 위치에 있는 것으로 보임. 

 

2. 콜마비앤에이치, 서흥, 노바렉스

상장된 4개의 건강기능식품 제조업체 중, 비교적 안정성이 높은 콜마비앤에이치와 서흥, 노바렉스를 비교해 봄.

세개 회사 모두 나름의 경쟁력, 강점을 보유.

추정 영업이익증가율과 PER(2020년 3월말 기준 LTM)로 PEG를 계산하여 상대적 매력도를 가늠해 봄. 

최근 가파른 주가상승으로 세 종목 모두 PER 기준으로는 투자대상으로 보기 어려움. 비쌈. FnGuide의 컨센서스를 기준으로 2021년, 2022년 실적에 비추어 현재 주가의 PER 수준은 어림 짐작으로 아래 정도 수준.

콜마비앤에이치: 19배 - 17배

서흥: 13배 - 11.4배

노바렉스: 14배 - 12배

현재 건강기능식품 산업 자체의 성장 트렌드와 함께 높은 실적 성장율을 보여주고 있고, 각각의 모멘텀을 가지고 있음. 서흥 및 노바렉스는 최근 설비 증설을 완료하여 생산 Capa를 크게 늘였고, 콜마비앤에이치는 생산 Capa 확대와 더불어 늘어난 Capa의 가동률을 즉각 끌어올려줄 만한 전방 시장의 확대(핵심 고객사인 애터미의 중국 진출)라는 강력한 모멘텀이 있음.

Valuation 수준에서는 서흥 > 노바렉스 > 콜마비앤에이치 순서로 투자 매력을 정렬할 수 있겠지만, 모멘텀과 시장에서의 반응 수준을 생각한 매력도는 반대 순서가 될 것으로 생각됨. 

가치투자 관점에서 투자를 고려한다면, 과거 업력과 성장성, 실적 안정성, 시장 지배력 등을 기준으로 서흥을 최우선 순위로 두겠지만, 최근의 주가 상승과 Forward PER가 아닌 과거 실적 기반 PER 수준을 생각할 때, Valuation 매력에 기반한 가치투자 관점에서의 접근은 쉽지 않은 시점. 가치투자적 관점에서의 접근은 시장 전반의 조정과 개별 종목의 주가 하락 후에 Fundamental의 변화(건기식 산업의 성장성 지속 여부)를 확인 후 다시 고민할 문제.

모멘텀에 무게를 두고 트레이딩 관점에서 접근할 때에는, 콜마비앤에이치(애터미의 중국 진출, 중국 시장의 예상하기 어려운 수준의 잠재력)와 노바렉스(실적 성장율 전망)에 우선순위를 두는게 합당.

서흥 또한 베트남 증설, 건기식 성장 등 실적 증가 모멘텀은 확실하지만, 기존 실적 수준 대비 성장률 매력도가 상대적으로는 낮은 편임.

상승 여력은 실적, fundamental로는 설명하기 어려움. 현재 주가 수준에서는 안전마진이 없기 때문에 자금관리, 적정 선에서의 손절을 통한 손실 제한 등을 염두에 두고 순수히 트레이딩 관점에서만 접근 필요.

 

3. 콜마비앤에이치 주요 모멘텀

- 국내외 증설 진행 중으로 향후 주문 증가에 대응 준비

- 주력 고객사인 애터미의 중국 진출, 애터미 외 비주력 고객사 매출 증가 지속되고 있음

- 이베스트 리서치센터에서는 애터미의 중국 진출에 따른 콜마비앤에이치 매출 영향도를 아래와 같이 추정. 이러한 강력한 모멘텀을 기반으로 2019년 --> 2022년 매출액 및 당기순이익 컨센서스는 4,389억원 - 7,821억원, 545억원 - 1,066억원으로 3년 내, 실적이 2배 수준으로 증가할 것으로 전망되고 있음.

- 위 내용에서, 화장품 ARPU 열에서, 콜마비앤에이치 인식 매출액은 계산 오류로 보임. 납품 원가율이 반영안됨. 납품 원가율 반영해서 계산하면, 콜마비앤에이치 인식 매출액은 약 750억원으로 수정되어야 할 것으로 보임. 사업 안정화 시, 매출 기여도는 약 2,500억원 수준.

- 해석하기에 따라서, 위 추정치는 보수적인 것일 수도 있음. (1) 2020년 5월까지의 모집현황을 고려해서 회원수 3백만을 가정했지만 중국 인구 등 고려하면, 훨씬 큰 업사이드 예상 가능. (2) ARPU를 계산할 때, 외 Amway China에다가 훨씬 ARPU가 낮은 애터미 대만까지 고려한 것인지 다소 의문, Amway China가 기준이 된다면, 추정 실적 상향 가능. (3) 안정화 속도를 70%, 50% 수준을 고려했지만, 더 빠른 안정화가 이루어 진다면, 어닝 서프라이즈 가능성 있음.

- 최근 주가 상승 수준은 매우 큰 위험 요인. High Risk High Return. 어설픈 실적 추정과 주가 예측은 버리고, 손절 고려한 손실 관리를 염두에 둔 철저한 트레이딩 관점에서 접근. 

 

4. 노바렉스 주요 모멘텀

- 사실 노바렉스는 가치투자의 대상이 될 만한 탄탄한 경쟁우위를 가지고 있는 회사로 보는 것이 마음 편하고, 건강기능식품의 성장이라는 트렌드 외 명확한 모멘텀은 없음. 

- 국내 최다 개별인정형 원료를 보유하고 있으며, R&D 역량 우수. 

- 매출 성장과 더불어 꾸준한 Capa 증설 투자를 진행하여, 신규 고객사 유치 측면에서도 강점 보유. 산업 성장 과정에서 브랜드업체로부터 우선 순위로 고려될 수 있다는 점이 차별화된 강점.

- 다만, 시장 성장률이 기대에 미치지 못하는 상황이 된다면, 즉, 건강기능식품이 장기적 트렌드가 아닌 일시적 유행 수준에서 그친다면, 현재의 증설이 향후 실적 부담요인으로 작용할 수 있음.

- 증설과 시장 트렌드를 고려해서인지, 애터미의 중국 진출과 같은 명확한 실적 모멘텀이 없음에도 불구하고, 실적 전망이 매우 공격적으로 제시되고 있어, 향후 분기별 실적이 컨센서스에 미달할 경우, 주가 하락이 크게 나타날 수 있음.

- 비교적 취약한 모멘텀이고, 테마로서 건강기능식품의 수명이 현재도 유지되고 있는지 의문. 실적 모니터링과 함께 트레이딩 관점에서 접근 필요.

 

5. 서흥

- 건기식 부문의 뚜렷한 성장세가 예상되지만, 전체 매출 성장률에서의 기여도 제한적이며, 주력 사업부문인 캡슐 영역에서도 과거 성장세 꾸준했고, 베트남 증설 효과도 기대할 수 있는 시점이지만, 설비 수율 등 실적 안정화를 위한 기간이 필요한 시점.

- 원래 덩치가 있던 기업이라 실적 증가율 측면에서 매력도가 낮음.

- 가치주로 바라보되 어느정도 수준의 valuation에서 접근하는 것이 좋을 지는 별도 판단이 필요.