투자이야기 6. 선데이토즈 - 신작 + 사업의 구조적 변화 기회

1. 최근 주가 변동:

- 최근 주가 29,000원 전후. 코로나 전 고점 25,000원 이상 상승, 3월 전후 시장 급락시 약 10,000원 대비 200% 정도 상승하여 급등 부담 있음

- 1분기 호실적(해외 매출, 광고 수익 증가), 신작 기대감, COVID 19 이후 게임주 상승 분위기 등 영향을 받은 것으로 보임.

2. Valuation 수준

- 최근 시가총액: 약 2,700억원

- 2019년 순이익 30억원 대비 PER 90배, 2020년 컨센서스 순이익 263억원 대비 PER 10~11배, FnGuide 12M forward PER 8.12배

- 향후 실적 증가 가능성에 얼마나 확신을 가질 수 있느냐에 따라, 고평가/저평가에 대한 판단 극명히 나눠지는 수준.

- 총 부채 193억원, 현금+단기금융상품 등 약 1,200억원 보유하고 있어 재무구조는 매우 안정적. 영업이익 장기간 하락 추이에 있었지만, 매년 이익을 내고 있어, 단기간 내 유동성 위기 발생 가능성 지극히 낮음.

 

3. 투자 아이디어 (긍정적 요인)

(1) 선데이토즈 캐주얼 게임의 장점이 있음.

- 선데이토즈는 설립 후, 현재까지 캐주얼게임(퍼즐류)에만 집중하고 있음. 캐주얼게임은 게임 시장 내 비중이 높은 MMORPG 등의 장르 대비 수익 규모, 사용자 수, 유료 이용자 비율 등이 일반적으로 낮게 나타나는 특징이 있음.

- 단, 캐주얼게임의 경우 출시 초기 일정 수준의 유저를 확보하고 안정적 운영이 뒷받침되는 경우, 대규모 개발 및 업데이트나 광고 부담 없이 꾸준한 실적이 유지되는 특징이 있음.

- 선데이토즈의 경우 애니팡 및 기타 카툰네트워크, 디즈니 등과의 협력을 통해 인지도 높은 IP를 이용해 게임을 개발, 출시하고 있고, 안정적 운영 노하우가 축적된 회사.

- 최근일 기준 구글 플레이 게임 매출 순위를 보면, 비로 가장 높은 순위가 애니팡 3의 75~85위이지만, 200위 내 6개의 게임이 포진하고 있음. 대박을 노리기는 어려워도 안정적 실적을 유지하는 기반은 나름 확보하고 있는 상황

(2) 사업 확장이 진행되는 시점

- 기업의 매출 유지, 성장 방식은, 기존 제품의 시장 지배력 확보, 신제품의 출시, 매출 지역의 확대, 새로운 매출원의 확보 등이 기반이됨. 선데이토즈는 이 4가지 모두가 작년부터 계속 진행되고 있는 상황

- 하나하나 살펴보자면.....

(3) 기존 제품의 시장 지배력 확보: (1)에서 설명

(4) 신제품의 출시

- 2018년 위베베, 2019년 디즈니팝(타운) 출시 등 2018년 이후 1년에 1개 작품 발표하는 수준.

- 참고로 국내 구글 플레이 매출 순위 200위권 내에 있는 6개 게임 중, 위베베를 제외할 경우 모두 2017년 이전 출시작임. 안정적 실적 가져가는 특성 확인 가능한 포인트임

- 하지만, 2020년에는 기 출시한 애니팡4를 포함 5개의 게임을 동시에 출시하려는 공격적인 제품 확장 계획을 IR 자료에서 명시하고 있음.

- 게임산업의 특성 상, 신작 게임의 성공 여부를 예측하기 매우 어려운 측면이 있는 점은 유의.

- 단 기 출시된 애니팡 4의 경우, 출시 직후 앱스토어, 구글플레이 모두 인기차트 1위 진입. 애니팡 IP의 저력, 아이유를 광고모델로 채택한 전략 등이 시장 안착 요인으로 예상됨. 단, 출시 후 2~3일 경과한 현재까지 매출 차트에서 의미있는 성과 없고, 다운로드 예약 수준 대비 실제 다운로드 수준이 기대에 못미치는 상황은 불안 요인

- 직접 플레이해 본 바, 게임성 있음. 기존 스타일인 스테이지 기반 외, 배틀로얄 모드가 의외의 재미 요소. 충분한 유저 확보되고 운영 방식 지속 업데이트 할 경우, e-스포츠로의 확장 가능성도 있음. 대주주가 스마일 게이트로 바뀐 만큼, e-스포츠 확장 가능한 수준의 유저와 인기 확보된다면 한단계 점프업 하는데 많은 지원을 받을 수 있지 않을까 하는 상상.

- 나머지 출시 예정작의 경우에도, IP를 영민하게 활용하는 전략이 병행되고 있어, 일정 수준의 흥행 가능성은 기대할 수있지 않을까.....

(5) 매출지역의 확대

- 2019년 하반기, 일본 및 대만, 2020년 1분기 태국으로 디즈니 팝타운 출시. 시장 안착한 것으로 예상됨. 이로인해 높은 광고선전비 부담이 수익성 악화 요인으로 작용된 것으로 보이나, 초기 유저 확보 단계를 지난 후에는 광고선전비는 감소되는 요인(물론 매출도 점차 감소하지만)이므로, 향후 실적 개선에 긍정적 작용 가능한 요인임.

- 실제로, 사업보고서(2020년 1분기 분기보고서) 상 게임 매출의 지역 비중을 보면 해외 게임 출시를 통한 가시적 성과를 확인할 수 있음.

- 수출 비중 증가는 2019년 4분기부터 가시적으로 나타나기 시작. 게임 노후화에 따른 국내 매출 감소를 충분히 상쇄.

(6) 새로운 매출원의 확보

- 애니팡 등 선데이토즈의 게임은, 하트, Gem 등 게임 플레이 아이템의 판매가 전형적인 수익원.

- 최근 기사, IR 자료 등을 보면 광고수익이 안정화 단계에 접어들고 있음을 언급하고 있음.

- 실제로 상기 사업보고서 상, 기타 매출 금액을 보면 광고 수익의 비중, 규모 확대가 안정적으로 이루어지고 있음을 알 수 있음.

- 실제 게임을 플레이해 보면, 강제적 광고 시청이 아닌, 사용자의 아이템 확보를 위한 선택적 광고 시청이므로 게임성 훼손이 없는 점 확인 가능. 또한 광고 시청을 통해 약간의 아이템을 확보하면 게임 플레이시간이 보다 늘어나는 효과. 광고 재시청 등 선순환 효과 있음.

- 어짜피 아이템을 직접 구매하는 과금 유저는 광고 시청을 통해 획득되는 아이템 수준에 만족하기 어려울 것으로 생각되어 광고 탑재가 아이템 구매 유저로부터의 수익을 훼손할 가능성은 낮을 것으로 생각됨. 달리 말하면, 기존 과금유저 유지 + 기존 비과금 유저가 수익원으로 전환되는 효과.

- 현재 신규 게임의 출시, 기존 게임의 지역적 확장이 동시에 진행. 사용자 수가 늘어나면 광고 수익도 자연스레 늘어날 수 있는 선순환 구조임.

- 참고로 캐주얼 게임에서 광고수익의 중요성, 그 비중에 대한 예상 등은 아래 글 참조. 선데이토즈는 캐주얼 게임 전문사이지만 아직 광고 매출 비중이 16% 수준으로 업사이드 있을 것으로 생각됨

https://www.appsflyer.com/kr/blog/hyper-casual-gaming-ad-monetization/

하이퍼 캐주얼, 게임앱의 수익화 방식을 바꾸다. | 앱스플라이어

https://www.appsflyer.com/kr/blog/the-state-of-gaming-app-marketing-2018/

2018 게임 앱 마케팅 동향 | AppsFlyer (Korean)

4. 우려 요인

(1) 실적의 장기적 둔화를 보여온 점.

- 2015년 이후 계속 매출은 꾸준히 증가하지만 영업이익은 줄어드는 비효율적 성장을 지속

- 2019년 4분기의 경우 매출이 증가했지만, 광고선전비의 과도한 집행으로 적자 기록

- 단, 2020년 1분기는 광고선전비를 상당 규모로 집행했음에도 불구, 매출 및 영업이익 모두 개선된 수준을 보여줌.

- 2분기에는 애니팡4와 관련된 광고선전비가 집중 집행되었을 것으로 예상되어 의미있는 이익 증가는 기대하기 어려워 보임. 매출에서 광고수익이 얼마나 성장하는지, 애니팡 4 반영 전이므로 국내 매출 감소가 심각한 수준은 아닌지, 해외 매출은 가시적 성장을 지속하는지 등 점검 필요. 

- 3분기 이후에는 당연히 애니팡4의 실적 지속 점검 필요

(2) 최근 주가 급등한 점, 당연이 부담요인으로 작용

(3) 신작 실적 불확실성:

- 출시 직후 무료 인기차트 1위에 올라선 점은 매우 긍정적.

- 길게 설명한 회사의 구조적 변화로 애니팡4나 이후 신작들이 높은 성과를 기록하지 못하더라도 실적은 의미있는 성장을 할 가능성 높음.

- 단, 게임회사 특성 상, 신작 게임에 대한 기대감과 그 성과가 주가에 높은 변동성을 야기하는 요인으로 작용하므로, 단기적으로는 애니팡 4가 매출 순위에서 의미있는 실적을 보여주지 못하거나, 다운로드 수가 100만 달성을 못한다거나, 인기순위 1위에서 단기간에 이탈하는 등의 모습을 보여주면, 주가 급락할 위험 충분히 있음.

- 회사 실적이 계속 좋아질 가능성은 상당히 높음. 단 높은 주가 변동성을 고려해야하며, 애니팡 4의 실적이 가시적 성과를 보이지 못하면, 좋은 실적에도 불구하고 낮은 valuaiton이 적용되어 주가 불안요인이 될 위험 있음.

- 애니팡 4 잘 되고, 2분기 실적 보기 좋게 나오면.... wow.

- 좋은 회사에 좋은 기회이지만, 게임주의 주가 결정 촉매를 고려할 때, 기 승 전 애니팡4 실적으로 결론내야 하는 점이 마음에 안들고 부담스러움. ㅠㅠ