투자이야기 9. 쌍용양회, 배당수익률 8%(+a)의 고배당주. 배당 증액 가능성에 대해.

쌍용양회 현황

- 국내 독과점 산업인 시멘트 산업에서 1위 점유율을 차지하고 있음

- 현재 매 분기 주당 110원의 배당금을 지급하고 있으며, 현재 주가 5,600~5,700원 기준, 연 7.7~7.9%의 세전 배당수익률을 보여줌.

- 현재 최대주주는 사모펀드인 한앤컴퍼니임(지분율 77% 수준)

- 투자하고 수년 간 가치 증대 작업 등을 진행한 뒤, 매각하여 투자수익을 창출하는 것이 사모펀드 업의 목적

- 이러한 목적 달성(사모펀드 성과 지표인 IRR 극대화)을 위해 적극적인 레버리지(인수금융)를 활용하고 있으며, 해당 인수금융의 이자 지급, 잉여 현금흐름의 조기 회수 등이 고배당의 배경이 됨.

- 최근 시중은행 정기예금 금리가 1%에도 미치지 못하는 상황이고, 대표적 배당 주식으로 볼 수 있는 부동산 리츠 주식의 배당수익률이 5~6% 전후, 통신주의 배당수익률이 4% 전후 수준.

- 배당수익률이 7~8% 수준에 달하는 쌍용양회의 주가는 상당히 낮은 것으로 판단하고 있음.

 

최대주주가 사모펀드인 점에 대해서

- 사모펀드가 현재 최대주주여서 고배당을 지속할 가능성이 높지만, (1) 회사의 펀더멘털을 망가뜨리며 고배당 정책을 유지한다(단물을 빼먹는다)거나, (2) 언젠가는 매각을 해야되므로 배당의 지속성이 없다거나, (3) 순이익 이상의 배당금을 지급하고 있다는 등의 부정적 시각이 시장에서 쌍용양회가 저평가되고 있는 원인이 아닐까 싶음.

 

- 하지만, 하나하나 짚어보면 쌍용양회가 위와 같은 이유로 저평가될 상황은 아니라고 판단됨.

(1) 한앤컴퍼니는 쌍용양회 인수 후 현재까지, 알짜배기 자산 또는 핵심 사업을 현금화해서 사모펀드의 이익을 극대화하는 방향으로 회사를 운영하는 것이 아니라, 아래와 같이 철저히 회사의 기초 체력을 강화하는 방식으로 향후 매각할 때의 가치를 극대화하고자 하는 전략으로 움직이고 있음.

a) 오히려 불필요한 저마진 사업과 계열사 다수를 정리하여 회사의 수익성을 개선하고,

b) 동종업종(시멘트) 업체를 인수하여 시장 내 지배력을 넓히고,

c) 운영의 효율성을 강화하고(영업이익률 등 수익성 지표의 개선이 뚜렷), 

d) 폐열회수발전장치, ESS 등에 대한 과감한 투자를 통해 원가에서 가장 높은 비중을 차지하는 전기료 절감 방안을 확보하고,

e) 원가에서 높은 비중을 차지하는 석탄에 대한 헷지거래를 통해 실적 변동성을 줄이며,

f) 순환자원 관련 투자를 통해 과감한 원가 개선을 시도하고,

g) 폐광을 활용 폐기물 매립장(물론 환경단체와 지역사회 등 논란이 이어지고 있지만) 설립 계획을 통해 추가적인 이익 성장 요인을 확보하려고 노력하는 등.

회사 운영효율성을 극대화 하고 적시적소에 과감한 설비투자를 통해 원가를 절감하는 등 회사 가치를 극대화 할 수 있는 노력을 해 오고 있음.

 

(2) 언젠가는 매각을 하겠지만,

a) 현재 위와같은 수많은 가치 증대 작업을 진행하고 있는 상황에서 시멘트 및 건설업 업황도 좋지 않고, 주가 수준도 장기간 정체되어 있는 지금 상황에서 당장 매각을 추진할 가능성은 낮을 것으로 판단됨.

b) 즉, 현재의 고배당을 유지하며, 지금까지 여러 원가 개선 등 회사 가치를 극대화하기 위해 해 온 노력의 결실이 나타나고, 업황도 개선되어 좋은 가격을 받을 수 있을 때 매각하려면, 고배당을 향유할 수 있는 시간은 좀 더 남아 있다고 생각됨.

c) 매각이 된다고 하더라도, 3조 이상의 가치가 매겨질 대형 M&A 매물이라는 점을 고려할 때, 한앤컴퍼니로부터 쌍용양회를 인수하는 주체 또한 인수금융 등 레버리지를 사용할 가능성이 높고, 쌍용양회의 강한 현금흐름 창출 능력을 고려할 때, 지금의 고배당 정책이 유지될 가능성이 높다고 판단됨.

 

(3) 이익 이상의 배당을 계속하고 있지만,

a) 영업현금흐름 또는 EBITDA, 그리고 CAPEX 수준을 두고 판단할 때, 과도한 배당을 하고 있는 것이 절대 아님.

b) 성장의 여지가 제한적인 업종인 점을 고려할 때, 높은 수준의 ROE를 유지할 수 있는 가장 좋은 방법 중에 하나인 고배당 정책을 택하여, 주주가치 극대화를 위한 (워렌버핏이 말한) 효율적인 자본 재배치를 적극적으로 하고 있는 것으로 해석할 수 있음.

c) 더군다나, 이번에 무상감자 결정을 통해 상법상 배당가능이익의 규모도 충분히 확보하여 일정 기간 고배당을 지속할 수 있는 재무적 기반 또한 확보함.

- 요약해 보자면, 투자기간 중 회사의 펀더멘털을 망가뜨리며 펀드의 IRR을 극대화 하는 것이 아니라, 제대로된 투자와 운영으로 배당을 안정적으로 확보하고 기업가치를 극대화해서 추후 매각(Exit)을 통해 IRR을 극대화 하는 전략을 가져가고 있음. 즉, 워렌 버핏이 강조하던 자본의 효율적 재배치라는 작업을 극단적으로 수행하는 중으로 보임.

 

사모펀드가 매각을 한다는 점에 대해 좀 더 생각해 보면,

- 통상적인 사모펀드의 투자기간이 5~6년 정도라고는 하지만, 그 이상 투자하는 경우도 많이 있음. 특히 한앤컴퍼니는 수차례 인수금융의 recap을 통해 실질적인 투자원금 상당 부분에 대한 회수를 진행한 것으로 보이며, 펀드 LP들의 수익을 위해 급하게 쌍용양회의 매각을 추진할 필요성은 낮아보임

- 특히 최근처럼 시멘트 업황이 좋지 않고, 올해 대부분의 원가 절감 투자가 마무리된 상황인 점을 고려해 보면, Best 시나리오의 결과물로, (1) 제반 원가 절감투자의 효과가 충분히 나타나고, (2) 종종 언론에서 언급되는 시멘트 가격 인상이 현실화 되고, (3) 국내 건설업 경기 회복으로 시멘트 수요가 늘어나고, (4) 폐광에 폐기물 매립장 인허가를 받아 쌍용양회의 가치나 주가가 극대화 된 시점까지 기다리게 될 것으로 예상해 볼 수 있음. 

 

- 물론, 이건 나의 상상이라 있는 그대로 실현될 가능성은 낮음.

 

- 만약 매각을 한다고 하더라도 수조원에 달하는 대형 M&A에서 한앤컴퍼니로부터 쌍용양회를 인수하는 주체는 사모펀드가 되었던 동종 업종의 시멘트 업체가 되었든, 인수금융을 이용할 가능성이 매우 높고, 이 경우 인수금융 조달 자금의 이자 등 금융비용 지급을 위해, 고배당을 지속할 가능성이 높음. 더군다나 쌍용양회는 과점 산업 내 지배적 사업자이며 매우 안정적 현금흐름 창출 능력을 가지고 있어, 이러한 인수금융 구조나 안정적 배당 창출 투자 목적으로 적합성이 높음.

- 개인 투자자 입장에서는 이러한 상상을 하면서, 당분간 배당의 증가와 주가의 상승을 누리면 됨. 이라고 긍정적 상상을 해봄.

- 이런 상상 1년 넘게 하고 있는데, 주가는 더럽게 안올라서, 시장의 오해가 빨리 풀어지기를, 그리고 시장의 오해를 풀기위한 촉매로 배당 증액이 빨리 이루어지기를 기대하고 있음.

 

배당 규모에 대해서.

- 쌍용양회의 당기 순이익은 2017 - 2018 - 2019 - 2020년 상반기 순으로, 3021억 - 1,463억 - 1,311억원 - 733억원임

- 배당 지급액은 937억원 - 1,809억원 - 2,104억원 - 1,112억원으로 1회성 이익으로 당기순이익이 크게 증가했던 2017년을 제외하고는 당기순이익 보다 상당히 큰 규모의 배당금을 지급하고 있음. 그러다 보니 욕을 많이 먹음

 

- 하지만, 영업현금흐름의 규모를 보면 2,983억원 - 3,160억원 - 3,660억원 - 1,473억원으로 매년 배당금 지급액을 충분히 상회하는 현금흐름을 창출하고 있음을 알 수 있음.

- 투자활동 현금 유출액 중, 유형자산 투자에 사용된 금액은 1,364억원 - 1,355억원 - 997억원 - 695억원임.

- 즉, 영업현금흐름에서 필수적인 유형자산 투자 외 잉여현금흐름은 철저히 배당을 통해 주주에게 환원하는 모습을 보여줌. 이 과정에서 꼼수를 써서 소액주주를 배제시키거나 하지 않음. 

 

배당 증액 가능성에 대해서

(아래 내용은 최근 증권사 리포트, "쌍용양회 순환자원"을 키워드로 검색한 결과, 사업보고서, 분기보고서 등을 통해 쉽게 추론할 수 있음)

- 현재 분기 연간, 2,200억원의 배당금을 지급하고 있음

 

- 영업현금흐름은 연간 3,000억원 ~ 3,500억원 수준을 예상할 수 있음

 

- 공시된 사업보고서를 참고하면, 2018~2020년 상반기 중 진행된 설비투자 중, 경상적 투자가 아닌 대규모 일회성 투자는 폐열회수 발전장치에 대한 1,350억원 수준의 투자와 순환자원 관련 1,000억원 정도의 투자가 있었음.

- 즉, 연 평균 950억원 정도의 대규모 투자가 영업현금흐름에서 배당금 지급 여력을 감소시키는 요인으로 작용하여 3,000억원 ~ 3,500억원 정도의 영업현금흐름에서 2,200억원 수준의 금액만 배당으로 지급했던 것으로 생각할 수 있음.

- 관련 투자는 2020년 3분기를 마지막으로 마무리된다는 점을 고려할 때, 연간 950억원 정도의 추가 배당 여력을 확보한 것으로 상상해 볼 수 있음. 주당 금액으로 환산해 보면, 현재 분기 주당 배당 110원에서 대략 45원 정도 배당을 추가로 지급할 수 있는 여력이 생긴 것임.

 

- 그리고, 언론 보도 등을 참고하면, 순환자원 투자는 연간 910억원 정도 원가 개선 효과가 있을 것으로 추정하고 있음. 이 또한 현재 분기 주당 배당에서 40원 정도 배당을 추가로 지급할 여력을 주는 것임.

- 즉, 2021년 중, 현재 수준의 영업현금흐름 창출력이 유지되는 상황에서  대규모 설비투자 필요성이 더 이상 없다는 것만으로 주당 배당금은 현재 분기별 110원에서 약 150원으로 증액될 수 있고, 순환자원 투자의 효과가 연간 온기 반영이 된다면 배당은 190원 정도까지 증액될 여력이 생기는 것임.

 

- 현재 연 440원 배당인데, 이러한 상상 하에서는 연 600~760원 배당이 가능한 수준임.

 

- 먼 미래가 아니라 몇 분기 내에 실현 가능한 이야기임(순환자원은 총 4개의 킬른에 설치되는데 상반기 때 1개 킬른 가동을 시작하며 원가 절감 효과를 봤고, 3분기때 해당 투자가 마무리되어, 4분기부터는 본격적인 투자 효과를 기대할 수 있게 됨)

- 참고로 순환자원은, 시멘트 소성공정에서 열원으로 사용하는 석탄 대신, 플라스틱 등 고열량의 가연성 폐기물을 사용하는 것으로, 원가 측면에서는 순환자원 대체된 만큼 석탄원가가 줄어들어, 원가 감소효과가 있고, 폐기물은 석탄처럼 돈을 주고 구매하는 것이 아니라, 폐기물 발생자로부터 처리비용을 받고 가져오는 것이므로 부가적 수입도 발생하는 효과가 있음. 언론 보도 대로 원가 절감 효과가 910억원이나 될지는 검증이 필요하지만, 분명한 원가 절감 및 현금흐름 개선 요인이 있음.

 

- 그렇다면 지금처럼 배당수익률이 7~8% 수준으로 저평가된 상태가 유지된다고 해도, 주가는 8,000~10,000원 수준에서 형성될 수 있음.

- 위 포인트는 상당히 현실성 높은 시나리오고, 여기에, 시멘트 가격 인상 현실화, 폐기물 매립장 사업 등이 빨리 진행된다면 또다른 주가 모멘텀이 될 수 있음.

 

3분기 실적 전망과 관련

- 올해 긴 장마와 부진한 건설업 경기를 이유로 증권사 리포트 대부분은 전년동기 대비 올 3분기 매출액 및 영업이익 모두 7~8% 정도 감소할 것을 전망하고 있음.

- 비가오면 공사를 못하니 3분기 매출 감소는 당연한 것으로 생각됨. 단, 영업이익에 대해서는 달리 생각해 볼 필요가 있음.

 

- 2분기 실적을 보면, 매출액은 작년 4,240억원에서 올해 3,851억원으로 9.2% 감소했지만, 영업이익은 오히려 844억원에서 907억원으로 7.5% 증가한 모습을 보임.

- 대규모의 장치산업이자 고정비 비중이 높은 시멘트업의 특성을 고려할 때, 고정비 레버리지 효과로 매출 감소 시 일반적으로 수익성은 악화됨. 하지만 쌍용양회는 2분기 때 매출 감소에도 불구하고 수익성이 개선됨. 이는 폐열회수발전소 등 작년도에 진행된 투자에 따른 원가절감, 순환자원 설비 1기의 가동, 원가에서 높은 비중을 차지하는 전기료 및 석탄 가격의 하락 등이 주요 이유로 추정됨.

 

- 그렇다면, 3분기는 2분기와 달리 매출이 하락하면 수익성도 악화되는 것이 정상일까? 아닐 것 같다. 2분기의 원가 개선 요인 모두 3분기에도 전년 동기 대비 동일하게 적용이된다. 그렇다면 매출 하락에도 불구하고 영업이익은 증가하는 모양이 나타날 가능성도 있어 보임.

- 아마 곧 실적 발표가 있을 텐데, 증권사 예측과 동일하게 매출 감소, 영업이익 감소라면 시장 기대와 동일한 결과이므로 주가 충격은 거의 없을 것이고, 매출액은 감소했는데 영업이익이 증가한다면, 이는 소소한 서프라이즈로 작용함과 동시에 향후 배당 증액 가능성을 다시 본격적으로 논하는 근거가 될 것으로 추정됨.

 

요약

- 개인적인 생각으로는 높은 확률로 1년 내, 의미있는 수준의 배당금 증액이 예상되며, 이에 따른 주가 재평가를 기대할 수 있을 것으로 판단.

- 불편한 점은, 11월 12일부터 12월 초까지 거래 정지되는 기간이 있다는 점, 위에 분석하면서 정리했던 사모펀드가 투자한 기업에 대한 일종의 편견과 불확실성이 주가의 디스카운트 요인으로 작용한다는 점 등임.

- 행복회로를 돌리자면, 현재 시가 배당수익률 7~8%가 이러한 디스카운트 요인을 반영한 것이며, 배당 증액이 이루어질 경우 디스카운트 요인에도 불구 주가의 상/하단 금액 자체가 상승할 기회가 될 것임.

- 대북 테마주로 가끔 엮이는 관계로 미국 대선 결과 및 향후 정책 방향 등에 의해 주가 흔들릴 수 있음.

- 배당주의 특성 상 연말 주가 상승 가능성이 높다는 점, 순환자원 설비 등 원가 개선 설비투자의 결과가 실적으로 나타날 시점이 멀지 않고 이에 따른 배당 증액이 곧 현실화 될 것으로 예상되는 점, 최근 주가 수준이 5~6천원 범위에 장기간 묶여 있고 배당수익률 7~8% 수준을 고려할 때 하락 위험은 비교적 낮은 점 등을 고려할 때, 나쁘지 않은 시점으로 생각됨.