대한약품, 소비재 기업같은 성장 제약주

회사명: 대한약품

 

왜 투자하려고 하는가?

ü   10년간 한번도 역성장 하지 않은 꾸준한 성장성 (매출액 및 영업이익)

ü   수익성, 재무구조 측면에서 양호

ü   제약업종이지만, 소비재 회사처럼 운영되는 회사 (필수재, 독과점)

ü   장기간 지속 가능한 성장성. 노령화 트렌드

Check List 확인: 사업의 특성

단순하고 이해하기 쉬운 사업 (수입, 비용, 현금흐름, 노사관계, 제품의 가격 형성 방식, 자본의 배분 등)

ü   수입: 단순함. 매출의 80%는 수액제 (흔히들 말하는 링겔) 판매에서 창출. 기타 앰플 등 의약품 판매

ü   비용: 단순한 것으로 추정됨. (최근 5년간 일관성 있는 원가율 개선, 원가 구조가 안정적이지 못한 경우 매출 증가시 고정비 레버리지 효과가 나타나기 어렵지만, 이 회사는 매출 증가, 원가율 개선의 이론을 실제로 보여주고 있음)

ü   현금흐름: 이익과 현금흐름 간 괴리가 크지 않음. 2013년, 2014년 Capa 확장 등을 위한 투자로, 유형자산 취득에 따른 현금유출 항목이 발생한 바 있음. (2년간 각각 189, 105억원). 이를 제외할 경우, 영업이익 / 당기순이익과 실제 현금흐름 상의 괴리는 크지 않음 (회계상 이익 < 영업현금흐름). 2013, 2014년의 대규모 투자가 주기적으로 반복되어야 하는 것이 아닌지는 추가 조사를 필요로 함

ü   노사관계: 특이사항 없음. 오히려 과거 경쟁사 JW중외제약의 파업을 시장점유율 확대의 기회로 활용

ü   제품의 가격 형성 방식: 정부의 통제를 받지만, 퇴장방지의약품으로 지정. 안정적으로 약가 인상이 이루어지고 있는 것으로 파악됨 (최근 증권사 리포트 및 회사 사업보고서 주요 제품 가격 참조)

ü   자본의 배분: 영업활동 현금흐름 à 유형자산 등 투자 à 영업현금흐름 증가 à 배당 및 재무구조 개선 à 주주이익 개선 방식의 모범적 흐름 보여줌

일관성 있는 경영의 역사 (복잡한 사업, 구조조정, 방향전환 모색기업 배제. 장기간 꾸준하게 동일 제품, 서비스를 제공. 과거 꾸준한 실적)

ü   외길 경영. 1945년 설립 이후 현재까지 군납 등을 거치면서, 수액제품 생산 한가지 분야에 집중

 

장기적 전망이 밝은지 여부 (장기적 경쟁우위 유무와 지속성. 범용적 제품은 원가경쟁 이외 경쟁우위를 가질 만한 차별성 갖기 어려움. 잘 알거나 장기간 지속 가능한 산업분야에서 경쟁우위를 가진 기업)

ü   지난 분석글의 증권사 리포트 등 참조  

2016/04/18 - [남편의 생각/투자] - 대한약품. 주식 투자 전 기본정보 조사

ü   경쟁우위로 언급할 수 있는 요인이 뚜렷한 건 아니지만, 3개사 독과점 시장에서, 해당 독과점 업체 중 하나이며, 진입장벽이 있는 분야임 (대기업이 진입하기에는 크지 않은 시장 규모, 소기업 진출에는 다소 부담스러운 생산 및 물류시설 투자의 필요, 제약업계의 난이도 높은 영업구조 등)

ü   제약업종이지만 수액제품은 일종의 필수 소비재의 성격을 띔

ü   환자 입원 일수 증가에 직결된 시장규모 증가세. 노령화 트렌드로 인해 수요 동인인 입원일수 증가는 당분간 이어질 것으로 보임

ü   장기적 전망이 밝은 것으로 판단됨

산업 value chain과 생태계에서 상생을 추구 하는지 (공급업체의 원가를 심하게 압박하거나, 고객에게 지나친 가격 부담을 요구하는건 아닌지)

ü   가격 부담은 정부의 통제를 받고 있음

ü   원가 압박 여부는 알 수 없으나, 독과점 구도 내에서 점유율 경쟁이 치열한 상황이라 특별히 갑을관계에서 힘의 균형을 가져가기는 어려울 것으로 예상됨

제품의 가격이 가치를 정당화 할 수 있는지 (경쟁이 심화되어 경쟁사가 저가 경쟁을 시도해도 수익성을 지속할 수 있는지)

ü   정부의 통제를 받는 가격 구조

ü   경쟁사와의 영업 경쟁에 대한 우려 있음 (모두 최근 설비 증설). 가격 경쟁이 아닌 리베이트 등 판관비 경쟁이 될 것으로 생각됨.

Value chain에서 회사가 통제 불가능한 부분 (원재료 가격, 신용상황 급변 등)에서 문제가 생긴 경우, 회사의 수익성, 매출 등에 심각한 훼손이 발생할 위험은 없는지. 위험하다면 안정적 재무구조로 그 위험을 이겨나갈 여지가 있는지. (가치사슬에 휘둘린다면 더 싸게 사야 된다)

ü   과거 10년간의 성과를 볼 때, 본 질문과 관련된 위험은 낮을 것으로 판단됨.

ü   재무구조 안정적

Check List 확인: 재무적 측면

경영진의 자본 배분에 대한 의사결정이 합리적인지 (과도한 현금을 낮은 수익율로 재투자하거나 또는 유보. 과도한 대가를 지급하는 인수합병 시도. 자사주 매입 또는 배당정책에 소극적)

ü   과거 꾸준한 유형자산 투자와 그 결과로서의 매출, 영업이익 증가, 수익성 개선, ROE 개선 추이를 보여줌.

ü   합리적 자본배분 없이 이러한 실적 개선은 불가능 하다고 판단

ü   특히, 불합리한 인수합병 시도 한 적 없으며, 소액이나마 지속적 배당 지급을 계속하고 있음

유보 후 투자되는 금액들이 장기적으로 안정적인 수익을 창출하고 있는지 (현금흐름에서 배당되지 않고 유보된 금액의 합계와 수익이 증가된 정도를 비교해 보라)

ü   당기순이익 대비 10% 전후의 금액을 배당금으로 지급

ü   2013, 2014년의 경우 비교적 대규모 유형자산 투자가 있었고, 그 이외의 연도에도 꾸준한 유형자산 투자가 이어졌음

ü   낮은 배당성향에 불만을 가질 필요없을 정도로 꾸준한 순이익 증가를 보여줬음

ü   만약 추가적으로 대규모 투자를 필요로 하지 않는다면 매년 낮춰져 온 배당 성향이 다시 증가할 것으로 기대 (2011년에는 EPS 755원에 주당 배당금 100원 지급 (13.2%). 2015년도에는 EPS 2296원에 주당 배당금 180원 지급 (7.8%))

높은 부채비율에 의존하지 않고 꾸준히 높은 자기자본수익율을 기록하는지

ü   Yes!

회계상 이익이 아닌 주주수익을 기준으로 해석해 보자

ü   기본적으로 영업이익, 당기순이익 이상의 현금흐름을 창출하는 구조

ü   2013년, 2014년의 대규모 투자 시에도 영업현금흐름과 안정적인 자금 차입을 적절히 활용하여, 순차입금 규모가 크게 증가하지 않았음.

ü   2015년도에는 영업현금흐름과 전기 대비 크게 감소한 유형자산 투자액에 기반하여 순차입금 규모를 빠르게 감소시키고 있음

비용절감에 노력하며, 높은 이익 마진을 가져가는지 여부

ü   매출액 증가하는 과정에서 영업이익율, EBITDA margin 꾸준히 증가

ü   고정비성 경비의 합리적 관리, 절감 없이는 이익 마진 개선이 쉽게 나타나지 않는 점을 고려할 때 대한약품은 이 질문에 대해서 긍정적 대답이 가능한 것으로 판단됨

Check List 확인: 경영진

경영진이 솔직한지 (과도한 장미빛 전망을 하지 않는지. 과거의 실패와 어려움을 인정하고 솔직한 정보를 공시하는지. 과거 경영전망과실제 실적을 비교해 보면 차이가 어떠한지)

ü   경영진과 시장과의 커뮤니케이션이 거의 없으므로 평가가 어려움

ü   단, 증권사 분석 보고서의 컨센서스와 큰 차이없는 실적을 매년 기록하고 있음

경영진이 현재 어려운 상황에 처해있는 것은 아닌지

ü   확인 어려움

경영진이 과거 주주의 이익을 저해하는 행동을 한 적이 있는지

ü   특별히 이런 상황은 발생한 적이 없는 것으로 생각됨

ü   최근 경영진이 꾸준히 지분매도하고 있는 것은 다소 부정적으로 판단됨

Check List 확인: Valuation

절대적으로 싼 가격인가 (고점에서 크게 하락했다고 싼 것으로 판단하는 것은 아닌지)

ü   4월 초중반 현재 시가총액 1650~1700억원

ü   2015년 영업이익 187억원, 당기순이익 138억원

ü   EBITDA 227억원, 유형자산 투자 차감 후 영업현금흐름 151억원

ü   2015년 말 현재 순차입금 24억원

ü   이익의 증가가 전혀 없는 상황에서 10년이면, 누적 현금흐름이 현재 시가총액과 비슷한 수준이 됨. 약 10% 수익율의 투자 à 성장이 없다면 절대적으로 싼 기준은 아님

ü   하지만, 높은 이익 성장 가능성을 감안해야 함. 10~15% 정도 매년 이익이 증가 (약가인상에 따른 P의 증가. 노령화 사회 등 사회구조적 변화에 따른 Q의 증가)한다고 가정할 때, 적어도 5~7년 정도면 2배의 이익을 창출할 수 있을 것임

적당히 싼 정도라면 (안전마진이 충분치 않다면) 회사를 얼마나 자세히 이해하고 있는가

ü   충분한 이해와 분석이 되었다고 생각됨

장미빛 전망이 아닌 현재의 상태를 기준으로 평가해도 싼 것인가

ü   장미빛 전망 아래서 싸다고 판단할 수있음

ü   장미빛 전망에 충분히 근거가 있다고 판단됨

현금흐름의 예측이 어렵다면 valuation을 시도하지 마라

ü   과거 추이, 사업의 단순성을 감안할 때 현금흐름 예측이 어렵지는 않음

주기적으로 변하는 단기적 변화는 단기간 수익에 악영향을 미치더라도 기업의 내재가치를 감소시키지는 않을 것이다. 하지만 서서히 변하는 장기적 변화는 수익감소와 더불어 내재 가치의 감소를 가져온다

ü   서서히 변하는 장기적 변화를 통해 수익 증가와 내재가치의 증가 가능성이 높음

투자 전략

ü   절대적으로 싼 가격은 아님. 성장 가능성을 염두에 둬야 함

ü   이익 증가가 지속된다는 전제 하에 주가 하락을 추가 지분매입의 기회로 가져갈 수 있을 것임

ü   2015년 실적, 현재 시가총액을 기준으로 한PER, PBR은 12.22 및 2.19

ü   과거 5년간 해당 Multiple 최대, 최소치는 아래와 같음

ü   하락위험 충분히 있음. PER기준으로 시장에서 안정적 성장성이 돋보이는 제약주, 노령화 테마 등으로 재평가받을 때는 높은 upside 가능성도 있음

ü   하락 시 추가매입하고, 시장 재평가 등으로 주가 급등할 때 일부 매도하는 뻔한 전략으로 대응. 실적의 꾸준한 증가 가능성이 매우 높기 때문에 장기적 관점에서 접근 가능할 것으로 생각됨