삼정펄프. 가치투자를 위한 꽁초인데 일반 담배가 아닌 시가 장초같은 기업

회사명: 삼정펄프

 

왜 투자하려고 하는가?

ü   모임 지인 추천 추천 - 주가, 시총, 현금보유액 감안할 때 삼정펄프는 게으른 가치투자자를 위한 종목이다.

ü   현금성 자산이 시가총액의 90%에 육박

ü   과거 대표적 현금 과다보유 기업인 삼일기업공사의 사례와 달리, 꾸준한 이익 및 현금흐름을 창출

ü   배당도 안정적

Check List 확인: 사업의 특성

단순하고 이해하기 쉬운 사업 (수입, 비용, 현금흐름, 노사관계, 제품의 가격 형성 방식, 자본의 배분 등)

ü   화장지 등 위생용지로 분류되는 종이류의 원재료가 되는 원지, 그리고 그 것을 자체 브랜드로 제품화 한 화장지 등을 제조, 판매하는 단순한 사업을 오랜 기간 영위해 오고 있음

ü   매출: 원지 매출이 1천억원 정도. 상품 및 제품 매출이 5백억원 정도

ü   비용: 펄프, 고지 등 원재료비와 전력비, 인건비 등

ü   현금흐름, 자본배분: 2013년 대규모 CAPEX 투자 이외 매우 단순한 현금흐름. 잉여현금흐름을 금융상품을 통해 운영하는 경향

ü   노사관계: 특이한 뉴스 없음

 

일관성 있는 경영의 역사 (복잡한 사업, 구조조정, 방향전환 모색기업 배제. 장기간 꾸준하게 동일 제품, 서비스를 제공. 과거 꾸준한 실적)

ü   회사 홈페이지 연혁 (http://www.sjpulp.com/?module=Html&action=SiteComp&sSubNo=2&sNo=1)

ü   사업보고서 회사개요 부문의 최근 사업연도 연혁 등 참조

ü   창설 이래, 모든 투자와 인수합병, 사업 추진 등이 일관되게 제지업으로 집중

ü   제지업 중에서도 펄프에서 시작하여 화장지 등 위생 용지 사업에 집중

ü   높은 수익성은 아니지만 꾸준한 이익 창출능력을 갖추고 있음

장기적 전망이 밝은지 여부 (장기적 경쟁우위 유무와 지속성. 범용적 제품은 원가경쟁 이외 경쟁우위를 가질 만한 차별성 갖기 어려움. 잘 알거나 장기간 지속 가능한 산업분야에서 경쟁우위를 가진 기업)

ü   전망 밝지 않아 보임. 망할 산업은 아니지만, 성장의 가능성도 없는 산업

ü   경쟁 심하고, 완전 범용재, 소비재 성격이기 때문에 원가 경쟁력, 유통에서의 경쟁력을 제외하고는 차별성이 뭔지 잘 모르겠음

ü   유한킴벌리가 전통의 강자. 최근에는 LG 같은 대기업의 매출이 커지고 있음

ü   삼정펄프는 긴 업력, 아주 건전한 재무구조가 경쟁우위

(사업보고서에서 설명하는 시장의 특성) 국내 위생용지 산업은 초기 유한킴벌리 등 다국적기업이 국내시장을 주도하였으며, 깨끗한나라, 모나리자 등 국내 기업이 뒤늦게 가세하였는데 일관가공 라인을 보유하여 완제품을 공급하는 대형 5개 회사 및 생산규모가 상기 대형업체보다 뒤지며 일관가공 시설이 없는 중소형 25개 회사가 포진하여 전체적으로 30개 회사가 있습니다.   이에 반해서 가공기계만을 보유한 채 원지를 외부에서 반제품 상태로 구입하여 완제품을 생산하는 가공기업은 단순가공 또는 주문생산(OEM)을 위주로 하는데, 비교적 적은 투자액으로 가공설비를 설치할 수 있는 장점이 있어 시장진입이 용이함에 따라 100여 개 이상 기업들이 난립해 있습니다.

산업 value chain과 생태계에서 상생을 추구 하는지 (공급업체의 원가를 심하게 압박하거나, 고객에게 지나친 가격 부담을 요구하는건 아닌지)

ü   이미 완전경쟁 형태로 성숙된 시장. 필수 소비재로서 value chain 생태계 내에서 문제를 일으킬 입장이 아님

제품의 가격이 가치를 정당화 할 수 있는지 (경쟁이 심화되어 경쟁사가 저가 경쟁을 시도해도 수익성을 지속할 수 있는지)

ü   이미 경쟁이 심화되어 가격경쟁을 하는 상황에서 살아남아 가는 업체임

Value chain에서 회사가 통제 불가능한 부분 (원재료 가격, 신용상황 급변 등)에서 문제가 생긴 경우, 회사의 수익성, 매출 등에 심각한 훼손이 발생할 위험은 없는지. 위험하다면 안정적 재무구조로 그 위험을 이겨나갈 여지가 있는지. (가치사슬에 휘둘린다면 더 싸게 사야 된다)

ü   펄프가격 상승 시기에도 낮은 수준이나마 수익성 유지했었음 (최근 10년 래 매년 영업이익, 당기순이익 기록. 배당지급 등 거시적 문제 발생 시점에도 위험을 이겨내는 역량을 보여준 바 있음)

Check List 확인: 재무적 측면

경영진의 자본 배분에 대한 의사결정이 합리적인지 (과도한 현금을 낮은 수익율로 재투자하거나 또는 유보. 과도한 대가를 지급하는 인수합병 시도. 자사주 매입 또는 배당정책에 소극적)

ü   과도한 현금을 보유하고 가는 경향이 있음.

ü   대규모 투자가 완료된 시점에 배당을 소폭 증액하기는 했지만, 매년 창출 가능한 현금흐름의 수준과 유보 현금 및 금융자산을 감안할 때, 주주환원 정책에 있어 올바른 정책 방향은 아님

ü   다만, 의미없는 투자를 하지는 않음. 투자에 있어서 합리적인 정책

유보 후 투자되는 금액들이 장기적으로 안정적인 수익을 창출하고 있는지 (현금흐름에서 배당되지 않고 유보된 금액의 합계와 수익이 증가된 정도를 배고해 보라)

ü   유보 현금 등 금융자산 운용 수익은 2~4%대. 본업에서 창출되는 ROE를 훼손하고 있음

ü   유형자산 투자에서의 효과는 정확한 내용 파악이 어려움 (투자하지 않은 경우 대비 수익개선효과 측정은 내부정보 없이는 불가능)

높은 부채비율에 의존하지 않고 꾸준히 높은 자기자본수익율을 기록하는지

ü   절대적으로 낮은 부채비율을 유지

ü   ROE는 높지는 않지만 꾸준함. (펄프가격 변동, 최근 투자에 따른 감가상각비 등의 원인으로 하락. 늘어난 순자산 규모 대비 이익 개선이 없는 점도 ROE 하락 원인)

회계상 이익이 아닌 주주수익을 기준으로 해석해 보자

ü   2012~2013년 유형자산 투자 이후에는, 당기순이익 이상의 주주현금흐름 창출 가능한 구조 (신규투자 제한적이고 차입금상환 부담도 없는 구조)

비용절감에 노력하며, 높은 이익 마진을 가져가는지 여부

ü   마진은 낮고 변동성 있지만, 꾸준함이 있어 긍정적으로 판단

Check List 확인: 경영진

경영진이 솔직한지 (과도한 장미빛 전망을 하지 않는지. 과거의 실패와 어려움을 인정하고 솔직한 정보를 공시하는지. 과거 경영전망과 실제 실적을 비교해 보면 차이가 어떠한지)

경영진이 현재 어려운 상황에 처해있는 것은 아닌지

경영진이 과거 주주의 이익을 저해하는 행동을 한 적이 있는지

ü   공시정보가 충실하지 않음 (매년 숫자 이외 같은 내용)

ü   IR활동 거의 없음 (뉴스, 애널리포트 없음)

ü   따라서 경영진의 활동에 대해서는 파악 불가

ü   http://blog.daum.net/_blog/BlogTypeView.do?blogid=04qId&articleno=10724553&categoryId=0&regdt=20070207004120

ü   만약 위 기사의 내용대로라면, 고인이 된 선대 회장 및 지금의 최대주주 대표이사가 만들어 낸 기업문화, 가풍 등은 투자 시 신뢰를 높이는 요인일 것이라 생각됨

Check List 확인: Valuation

절대적으로 싼 가격인가 (고점에서 크게 하락했다고 싼 것으로 판단하는 것은 아닌지)

ü   시가총액이 935억원

ü   2015년 말 순 현금이 791억원

ü   2015년 당기순이익이 79억원

ü   당기순이익에는 감가상각비가 83억원

ü   차입금 상환이나 유형자산 투자로 인해서, 회사가 벌어들이는 현금흐름이 회계상 이익 대비 축소될 가능성이 낮음

ü   순이익 79억원 + 상각비 83억원 – 기타투자 및 차입금상환 등 20억원 가정 = 142억원

ü   만약 2015년의 실적이 유지된다면, 내년 말 순현금은 933억원, 내후년, 그 이후는…… 회사의 영업에서 창출되는 이익과 현금흐름이 전혀 반영되지 않은 수준의 시가총액임

ü   배당금 지급액은 25억~30억원에서 증액될 것으로 예상 (현재 주당순이익 3172원 대비 주당 배당금 1250원)

적당히 싼 정도라면 (안전마진이 충분치 않다면) 회사를 얼마나 자세히 이해하고 있는가

ü   충분히 싼 정도라고 판단되고, 회사의 이해에 어려움이 있는 것도 아니다

장미빛 전망이 아닌 현재의 상태를 기준으로 평가해도 싼 것인가

ü   현재의 기준으로 싸다.

ü   장미빛 전망을 할 수 있는 사업이 아니다

현금흐름의 예측이 어렵다면 valuation을 시도하지 마라

ü   원가율 변동이 있지만 현금흐름 예측이 어려운 건 아니다

주기적으로 변하는 단기적 변화는 단기간 수익에 악영향을 미치더라도 기업의 내재가치를 감소시키지는 않을 것이다. 하지만 서서히 변하는 장기적 변화는 수익감소와 더불어 내재 가치의 감소를 가져온다

ü   서서히 변하는 장기적 변화속에 있는 기업일 수도 있다. 전혀 성장 산업이 아니기에.

ü   수익감소를 충분히 예상할 수 있다.

ü   하지만, 수익감소에 따른 내재가치 감소를 감안하더라도, 회사의 자산가치만 고려해도 어지간한 수익 감소가 이 회사의 현재 시장가치 (주가)를 하락시킬 것 같지는 않다.

투자 전략

ü   이해하기 쉬운 회사이지만 장미빛 전망을 할 수없는 업종의 회사이기에 싸게 사야된다.

ü   현금성자산의 가치와 매년 창출하는 현금흐름만 감안한다면 충분히 지금 주가는 싸다.

ü   하지만, 한국의 주식시장이 이를 반영해 주는 시장은 아니지 않던가.

ü   그래서, 내재가치를 떠나 시장 Multiple로 고민해 본다면,

ü   회사의 BPS = 64750원, EPS=3172, 배당금=1250. (2015년 기준) 이를 감안할 때, 회사의 BPS가 매년 1900원씩 늘어난다고 예상하여 약 2년 뒤의 BPS를 추정하면, 68500원 정도 되리라.

ü   이 회사의 과거 5년간 PBR은 최소 0.4, 최대 0.8 수준에서 형성

ü   2015년 말~2017년 말 BPS와 PBR 과거치를 가지고 생각해 본다면, 주가는 26,000~27,000원 정도까지 떨어질 가능성과, 52,000~55,000원까지 오를 가능성을 동시에 염두에 둘 수 있다.

ü   지금 주가는 37,800원 정도

ü   배당수익율 3~4%정도 기대하면서, 주가가 하락한다면 -30%, 오른다면 +45%정도.

ü   하락할 때 더 사도 되리라. 좋아지지도 나빠지지도 않는 산업이면서 매년 꾸준히 현금을 쌓아갈 것이 예상되므로.