Blog Season 1 종료/ㄴ 투자

(주식 투자) 컴투스 (078340)

Joey 2019. 3. 9. 13:46
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컴투스 (078340)



1. 컴투스 재무현황을 중심으로......


- 비영업용자산


2018년 말 연결 재무제표 기준, 


현금및현금성자산 328억원 + 채무상품 2,360억원 + 금융기관 예치금 4,282억원 등 현금성 유동자산을 총 6,970억원 보유.


당기손익 공정가치 금융자산 767억원 + 기타포괄손익 공정가치금융자산 96억원 + 투자부동산 288억원 등 비유동, 비영업 자산 1,151억원 보유


비영업 자산 가치가 약 8,000억원


무차입 경영 상태이며 총 부채가 672억원으로 매출채권 등 영업용자산의 규모를 고려할 때, 부채 수준은 무시할 수있다.


8,000억원을 오롯이 비영업 자산으로 valuation에 반영할 수 있다.



- 수익가치


복잡한 평가 방식을 다 배제하고, 순수히 이익의 규모만 보자.



2014년 하반기, 서머너즈워 글로벌 흥행에 성공하며, 연간 1,500억원~1,900억원의 영업이익, 1,200~1,500억원의 당기순이익을 기록하고 있다. 재고 등 운전자본 부담이 크지 않고, 게임 개발비를 무형자산이 아닌 비용으로 처리하고 있으며, 설비투자의 부담이 크지 않기 때문에, 이익의 대부분이 현금흐름으로 전환된다.



서머너즈 외 뚜렷한 성공작을 출시하지 못하고 있고, 

서머너즈 워 MMORPG, 백년전쟁 등 신작 발표는 올해 연말이나 내년에 출시 예정(그것도 기존 예상일정보다 많이 밀린 상태), 

출시 일정을 여러번 지연시키며 출시된 스카이랜더스 링 오브 히어로즈는 지금까지의 반응이 기대에 못미치는 점 등,


향후 실적 전망을 불안하게 하는 요인이 다수 있다.


스카이랜더스의 초기 반응, 순위를 보면, 기관 예측 일 3억원 (서머너즈워가 8~10억원 정도)의 매출 기록은 상당한 운이나 컴투스의 엄청난 마케팅 노력 없이는 만만치 않아 보인다. 게임 출시 후 주가 하락 수준을 보면, 스카이랜더스라는 강력한 IP, 서머너즈워의 성공경험 때문에, 스카이랜더스가 서머너즈워 정도의 성공을 거둘 것이라는 기대도 상당수의 투자자들이 가지고 있던 것 아닌가 싶다.(물론 나도 그랬고)


아무툰 2016~2017년을 정점으로 실적은 꺾였고, 기관이 예측한 2019년 이후의 10~20%의 실적 성장세는 달성 가능 여부에 상당한 불확실성이 존재할 것으로 보인다.



2. 평가


현재의 시가총액은 1조 4,732억원이다.


2018년 공시 이익 기준 PER는 11.6, PBR은 1.89 수준.


현금성자산 7천억원으로 하여 EV/EBITDA를 계산해 보면, 5.2배, 현금성자산을 고려하지 않고  PER를 계산하면 대략 6배 정도.


글로벌에서 성공한 게임을 보유(아직까지 다수 국가에서 상위권에 머무르며 e-sports영역까지 진출한 게임이다)하고 있고, 야구 게임 등 꾸준히 캐쉬카우 역할을 가진 게임도 보유하고 있다. 서머너즈워로 높아진 눈높이를 충족시키진 못하지만, 크고 작은 게임들을 계속 출시해 왔고, 출시할 계획을 가지고 있다.


성장은 어려울 지라도, 연 1,200억원인 2018년 수준의 이익을 유지할 가능성은 높다고 본다. 


7천억의 당장 배당 가능한 현금을 보유하고 있고, 1,200억원의 이익을 꾸준히 창출할 수 있다고 볼 때,


그렇다면, 가치투자자의 흔한 사고방식으로 주식의 가치를 판단할 때 접근하는 방식을 가지고 이 회사 주가를 본다면, 회사 지분 전체를 지금 1조 4천억원을 주고 산 뒤에, 배당을 당장 7천억원하고, 향후 이익 전체를 배당으로 처분한다면, 5년이면 투자원금을 회수하고 이후에는 투자원금 대비 연 20%의 수익을 창출할 수 있는 투자 기회다.


즉, 현재의 수준에서 분기별 이익 훼손이 크게 나타나지 않는다면 지금의 가격이면 크게 손실볼 위험은 없는 걸로 봐도 된다. 


게임업종의 불확실성, 서머너즈 워 외 뚜렷한 대작을 출시하지 못하고 있는 현 상황을 볼 때, 실적 하락과 주가의 추가적 하락 위험도 있지만, 


굳이 "대박"작품이 아니라도, 서머너즈 워의 이익감소를 충분히 상쇄할 만한 수준의 소소한 작품들은 꾸준히 출시할 수 있을 것으로 보여, 실적이 급격히 하락할 위험은 제한적을 것으로 생각된다.


(개인적으론 이익 감소가 크진 않을 것으로 생각. 흔히 말하는 글로벌 IP의 힘을 확보한 수준에 달한 게임으로 보이며, 컴투스는 영민하게 IP를 활용하려는 전략을 가져가는 것으로 보인다 - 최근 게임산업에 대한 증권사 리포트 두편(키움증권, DB금융투자)도 IP의 힘을 가지고 게임산업을 바라봐야 한다는 늬앙스의 리포트를 출시했다)



운의 영역으로 봐야 하는 주가 상승 촉매를 생각해 보자면,


(1) 스카이랜더스가 기 출시 지역에서 순위 상승하는 상황


(2) 스카이랜더스 신규 출시 지역(아직 아시아 시장이 남아있다. 일본, 대만, 한국처럼 큰 시장이...)에서 꽤 괜찮은 초기 반응을 보이는 상황


(3) 서머너즈워 MMORPG, 백년전쟁의 출시와 관련한 update에서 지연 소식 없이 긍정적인 흐름이 형성되는 경우


(4) 최근 증권사 리포트를 볼 때, IP 보유 게임/엔터 업체에 대한 테마가 형성이 될 때,


(5) 서머너즈워 MMORPG, 백년전쟁 출시 후 시장 반응이 매우 좋을 때 등


정도가 떠오른다.


경우에 따라서는 10~20만원 수준의 주가를 완전히 한단계 레벨업 할 만한 이벤트도 충분히 존재한다고 생각된다. 물론, 아주 운이 좋은 경우에......



당연히 위험이 따른다. 기존 게임의 급격한 실적 악화, 출시 지연 반복에 따른 시장 신뢰 상실(이미 상당히 상실....) 등.



가능성, 확률의 관점에서 접근한다면, 개인적으로는 위험 보다는 상승 촉매쪽에 가능성이 더 높다고 생각된다.



3. PER, 다른 게임회사와 비교


(1) 컴투스

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- 신작에 대한 기대가 높은 상황이라면, PER 20, 단일 게임에 대한 우려가 커지는 상황에는 PER 8까지 주가 수준이 형성된다. 평균적으로는 11~13 정도.


- 이익 악화, 신작 출시 지연 등 부정적 이벤트가 반복될 때 내려갈 수 있는 주가 수준은 어떠할지......


- 신작 모멘텀, 기대를 가지고 현재 PER 11에서 올라갈 수 있는 주가 수준, 실제 신작 게임의 실적이 잘 나오고, 이익 수준자체가 올라가고 개발력에 대한 재 평가로 PER도 개선될 때 올라갈 수 있는 주가 수준이 어떨지......


- 하나 분명히 생각해 볼 만한 점은, 컴투스가 다른 대형 게임사 수준에는 아직 분명히 못미치지만, 게임 1~2개 실적에 의존해 상장한 소형사와는 다른 차원의 회사라는 점. 업력도 길고 성공의 길을 써온 경험이 있는 회사다.




(2) 넷마블


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시가총액 9조 6천억원, 매출액 2조, 당기순이익 약 2천억원. 매출은 컴투스 대비 4~5배인데 순이익은 2배가 안된다. 그런데도 PER 30배 정도의 고평가를 받고 있다. 다수 개발업체, 퍼블리싱 회사를 거느린 게임업체 지주회사의 형태인데 겉으로 보이는 숫자, 2017년도 대비 2018년도 실적을 봐서는 컴투스 보다 더 높은 평가를 PER로 평가받는 이유를 찾기 어렵다. 


하지만, 이 회사의 게임 출시예정 라인업을 보면, 일년에 두어개 게임 출시에 의존하는 컴투스와는 달리, 실패와 성공의 가능성에 따른 위험을 분산시킨 느낌이 든다. 그리고, 2017년까지는 엄청난 성장을 해 온 업력도 있고.


만화로 비교하자면, 만화 하나하나의 퀄러티는 좀 떨어지더라도 다작으로 승부해온 김성모 화백 같은 느낌이랄까...... 



(3) 엔씨소프트


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리니지의 힘.  PC와 모바일 양쪽에서 모두 성공한 경험. 리니지 말고도 다른 대작을 출시해 온 경험(성공작이 얼마나 많은지 모르겠다. 매출의 비중을 생각한다면 리니지라는 초 대박 IP + 기타 게임들 수준으로 보이는데......)이 15~25배 정도의 PER를 가능하게 해 주는 근거가 아닐까 싶다.


사실, 컴투스도 서머너즈워 라는 글로벌 대박 IP + 기타 게임들로 보면 엔씨와 다를바 없는데, 폐인 게임유저를 보유하고 있는 리니지와의 IP파워 차이, 아직 다른 게임의 성공사례 부족, 엔씨와 달리 모바일에만 의존하는 점 등이 아직 부족한 점이 아닐까.




4. 결론


우리나라 주식 시장에서 인정받는 한국 상장 게임업체(인정하는 근거가 논리적인지는 모르겠다) 전반의 PER 수준이 20~30배 수준임을 고려할 때, 앞서 생각해 본 컴투스의 성공의 촉매가 현실화 될 때 업사이드는 상당히 클 수 있다. 그리고, 재무적인 측면에서 현재 주가는 싼 것으로 볼 수 있다.


확률, 가능성으로 신중히 생각해보면 겁내기 보다는 기대할 시점으로 판단된다.






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