워렌 버핏 스타일의 투자를 위한 재무분석, 재무지표 검토

인터넷에서 흥미로운 글을 하나 읽었습니다.

 

원문 link ; http://seekingalpha.com/article/985071-these-numbers-support-why-warren-buffett-likes-ibm

 

글의 주요 토픽은 워렌버핏이 IBM에 투자한 이유를 몇가지 숫자로 생각해 보자는 것입니다. 실제로 워렌 버핏이 IBM에 투자하였을 때, 지금까지 IT산업에 대한 투자를 한 적이 없는 그의 투자스타일 상 많은 의문점들이 제기되었었고 투자스타일의 변화여부에 대한 논의도 많았던 것으로 기억합니다.

하지만, 자신이 이해할 수 있는 사업을 경제적 해자를 가지고 안정적으로 영위하는 회사를 싼 가격(또는 적당한 가격)에 살 수 있다면 투자를 집행한다는 워렌 버핏 스타일의 가치투자에서 벗어나지 않은 투자 집행 이었다는 결론을 내린 기사들도 다수 보였었죠.

 

위에서 링크한 글은 비즈니스 자체에 대한 분석 보다는 IBM이 보여주고 있는 재무지표의 과거 추이를 보면서 왜 워렌버핏이 IBM을 좋은 투자대상으로 삼았는지에 대해 이야기 하고 있습니다.

이 글을 흥미롭게 본 이유는 사업의 위험요인 등을 파악하는 하나의 수단으로서 저자가 재무제표 및 재무비율을 매우 영민하게 이용하고 있다는 점 입니다. 여기에 이 글의 시사점이 있고, 이 글에서 언급하는 내용들은, 자신이 투자하는 기업을 사전에 예비적으로 검토할 때 좋은 수단이 될 수 있을 것으로 생각됩니다.

 

가치투자를 지향하는 투자자에게 있어서 재무제표를 어느 정도 수준까지 분석해야 하는지도 하나의 논쟁거리가 된다고 봅니다. 계정 하나하나를 분석해 보면서 잠재적인 위험요인을 파악해야 한다는 입장도 있으며, 그러한 노력 보다는 비즈니스 자체를 이해하고 난 후, 재무제표는 큰 틀에서만 바라본다는 관점도 있고, 그 중간의 입장도 있습니다(개인적으로는 집중투자 ~ 분산투자의 수준에 따라서 재무분석의 수준도 달라져야 한다고 보는 입장입니다).

중요한 포인트는, “자신이 이해한 사업”이라는 관점에서 비즈니스 자체에 대한 이해 및 전망분석 등이 가장 기본적인 전제조건으로 고려가 된 후, “싼 또는 적당한 가격”에 매수하기 위해서는 재무정보에 대한 분석이 반드시 수반되어야 하고, 질적인 검토 내용이 가격에 대한 논의로 연계되는 과정이 숫자로 표현된 재무정보라는 점을 잊어서는 안된다는 점 이 아닐까 생각됩니다.

 

다시 위에 링크한 글에서 이야기하는 포인트로 돌아가겠습니다.

위 글의 저자는 버핏이 투자이전에 기업을 판단하는 요인으로 아래 세가지 사항을 예시로 들고 있습니다(이것만 본다고 편협하게 보지는 맙시다. 그리고 워렌 버핏이 제시한 재무비율 분석 방식이 아니라, 원 글의 저자가 워렌 버핏 스타일의 투자를 위해서 위험요인을 어떤 재무비율로 해석해 나가는지에 대해 중요한 포인트를 몇가지 짚어내고 있다는 점에 초점을 맞춥시다).

(1) Business Risk(사업위험)

(2) Financial Risk(재무위험)

(3) Earnings Predictability(수익의 예측가능성)

그리고 위 3가지 포인트를 파악하기 위한 재무비율 분석으로는 각 항목별로 아래와 같은 요인들을 제시하고 있습니다.

(1) Business Risk(사업위험) : ROE, ROA, CROIC, Intangibles as a % of book value

원 글의 저자는 버핏은 가능한한 위험이 적은 사업에 투자하기를 선호하며, 투자대상 비즈니스의 세부적인 면면을 모두 이해함과 동시에 강력한 비즈니스를 보유한 기업을 판별해 내는데 있어 “달인”이라고 언급하고 있습니다.

사업 위험의 파악을 위해 저자가 사용한 재무지표는 ROE, ROA, CROIC 및 순자산 대비 무형자산의 비중이며, 이러한 지표들이 상당 기간동안 지속적으로 높은 수준(무형자산 비중의 경우 낮은 수준)을 유지하는 것인지에 초점을 맞추고 있습니다.

주요 비율의 계산 산식을 설명해 보자면 아래와 같습니다.

ROE = 순이익 / 순자산

ROA = 순이익 / 총자산

CROIC = Cash return on Invested capital = 현금이익 / 투하자본(저자의 독창적 지표가 아닐까 생각되며, 잉여현금흐름 / 투하자본의 개념으로 생각하면 될 것 같습니다)

Intangibles as a % of book value = 무형자산 / 순자산

(*) Invested capital = 투하자본 = 영업용 순자산

위에서 ROE, ROA 및 CROIC가 높은 비율로 안정적인 수준을 지속적으로 유지한다는 것은, 수익성과 성장성을 꾸준히 유지하는 또는 성장성이 제한된 경우 수익성을 유지하면서 적절한 배당정책을 통해 창출하는 이익을 주주에게 지속적으로 환원한다는 의미로 해석이 가능합니다(물론 세부적인 분석에 따라서 그 해석이 달라질 수 있지만, 큰 틀에서 분석한다면 이런 해석이 가능합니다). 사업위험이 높은 경우에는 이러한 지표를 높고 안정적으로 유지하는 것이 쉽지 않겠죠.

그리고 순자산 대비 무형자산의 비중은, 회사가 비용화 되어야 할 투자를 잠재적으로 무형자산으로서 자본화 한다거나, 과도한 인수대가를 지급하면서 M&A를 통한 성장을 추구하는 경우 또는 연구개발 등 불확실성이 높은 투자를 지속하는 경우에 높게 나타날 수 있으므로, 수익성과 성장성을 제외한 측면에서 잠재적인 사업위험을 측정하는 지표로 해석이 가능할 것 같습니다.

(2) Financial Risk(재무위험) : Current ratio, Total Debt / Equity ratio, Short-term Debt / Equity ratio, FCF / Total Debt ratio

주주입장에서의 재무적 위험은 영업실적이 악화된 경우 의무적 상환이 필요한 부채의 청구권으로 인해 기업이 파산하게 되거나 유상증자 등으로 인해 기존 주주의 지분이 희석되는 경우, 또는 과다한 부채로 인해 신규 사업 진출이나 필수적인 투자를 추진할 때 자금 조달에 어려움을 겪게 되어 성장의 기회를 놓치게 될 가능성 등을 예로 들 수 있을 것 같습니다. 그리고 단기적인 유동성에 있어 위험을 겪는 경우도 흑자도산 등과 같은 부정적인 상황을 가져올 수 있을 것입니다.

위 글의 저자는 이러한 재무적 측면의 위험 분석을 위해 아래 4가지의 지표를 언급하고 있습니다.

Current ratio = 유동비율 = 유동자산 / 유동부채 (높을수록 안정적)

Total Debt / Equity ratio = 부채비율 = 총 부채 / 총 자기자본 (낮을수록 안정적)

Short-term Debt / Equity ratio = 유동부채 / 자기자본 (낮을수록 안정적)

FCF / Total Debt ratio = 잉여현금흐름 / 총부채 (높을수록 안정적)

단기적 유동성의 안정성으로서 유동비율과 유동부채/자기자본 비율을, 그리고 기업 전체의 재무적 안정성으로서 부채비율을 언급하고 있습니다.

현금흐름/총부채 비율은 부채 상환을 위한 안정적 현금흐름의 창출 가능성을 살펴보는 지표로서 사용하는 것으로 보입니다. 그리고 동 비율은, 초기 기업이나 높은 성장성을 가진 사업영역에 신규로 진출하면서 차입금이 많아진 경우에는 일시적으로 부채비율 등이 높아지더라도, 해당 신규사업 등에서 안정적이고 높은 현금흐름을 창출할 수 있다면 높은 부채비율 등은 수년 내 해소가 가능한 경우를 살펴보는 수단으로서도 사용 가능할 것 같습니다.

(3) Earnings Predictability(이익의 예측가능성) : Gross Margin, Net Margin, Earnings, Cash from operation

워렌 버핏은 지속적으로 예측이 가능한 이익을 창출하는 기업에 투자하기를 선호합니다. 예측 가능성은 이익 또는 이익의 성장성 그 자체도 중요하지만, 더욱 중요한 것은 그러한 이익이 지속적으로 창출되어 왔느냐에 있습니다.

이를 위해 저자는 아래 4가지의 재무지표의 과거 수년간 추이를 살펴보는 방법을 제시하고 있습니다.

Gross Margin = 매출총이익율 = 매출총이익 / 매출액 (개인적으로는 영업이익율이 더 좋은 지표가 아닐까 생각되긴 합니다)

Net Margin = 순이익율 = 당기순이익 / 매출액

Earnings = 순이익 or EPS

Cash from operation = 영업활동현금흐름

과거의 안정적인 영업성과가 미래를 보장해 주는 것은 아니지만, 과거 수년간 안정적인 영업성과를 기록해 온 기업이 당기순이익과 순손실을 반복해서 나타낸 기업이나 경기에 따라서 영업이익율이 들쭉 날쭉한 기업에 비해서 미래에도 안정적인 실적을 기록할 “가능성이 높다”는 점은 Fact에 가까운 것이 아닐까 생각됩니다. 아마도 원 글의 저자도 이러한 관점에서 과거 수년간의 안정적 실적을 지속가능하게 기록해 온 것을 살펴보는 것으로 생각됩니다.

매출총이익율(또는 영업이익율)과 순이익율이 높은 수준으로 지속된다는 점은 경기 변동 등과 무관하게 안정적인 사업 영위가 가능하다는 점, 그리고 경쟁자들이 쉽게 진입하기 어려운 해자를 보유하고 있다는 점을 보여주는 것으로 미래의 예측가능성을 높여주는 포인트가 될 것 같습니다.

순이익, 영업활동 현금흐름이 수년간 안정적으로, 꾸준히 성장해온 기업의 경우에도 예측가능성이라는 측면에서 좋은 기대를 가지게 해 줍니다.

  

요약하자면,

낮은 사업위험, 재무위험 그리고 이익의 예측가능성이 높은 기업은 분명히 투자자에게 있어 매력적인 기업일 것입니다(물론 싼 가격에 거래될 때). 이러한 기업을 찾는 일은 쉽지 않을 뿐더러, 한눈에 알아보는 것은 더욱 어려운 일입니다. 그리고 비계량적, 질적 측면에서 좋은 기업이라고 확신이 드는 경우에도 숫자로 확인하고 싶을 때에는 머리가 복잡해 집니다.

이럴 때, 만약 투자하고픈 기업을 찾았을 때, 그 기업이 낮은 위험 등의 조건을 충족하는지 먼저 간단히 살펴보고 싶을 때, FnGuide의 요약 재무제표를 보거나 dart에서 재무제표를 뒤적거리면서, 위에서 언급한 지표들을 엑셀이든 계산기든 암산이든 어떤 방식으로든 계산하여서 과거 5~6년치를 정리해 봅시다.

복잡한 마음이 조금이나마 선명하게 정리가 될 수 있을 것 같습니다.

 

우연히 접한 좋은 글을 저 스스로의 too로도 쉽게 활용할 수 있을 것 같은 생각이 듭니다. 그래서 공유하고 싶어서 길게 나름의 해석을 곁들인 글을 써 봤습니다.

 

원본 글의 내용과 “Buffet에게 IBM이 과연 매력적인 기업이었을까”라는 질문에 대한 원 저자의 해설도 한번 꼭 살펴보시기 바랍니다. 원문 link를 다시 남기면서 글 마무리 합니다.

 

http://seekingalpha.com/article/985071-these-numbers-support-why-warren-buffett-likes-ibm