(주식 투자) 인선이엔티 - 2019.08.18

 

 

• 주가 희석요인: 약 95만 주 정도 미전환 전환사채. 현재 발행주식수 3,675.8만 주 감안할 때 크게 신경 쓰이는 요소는 아님.

• 과거 최대 주주가 물의를 일으켜온 전력이 있어 Owner risk가 컸음 à 아이에스동서가 경영권 확보. 개인 최대주주의 경영역량, 불안정성 등 위험 제거됨. 건설 폐기물 처리업임을 감안할 때 시너지 있고, 아이에스동서의 M&A 전략 등 고려할 때, 최대주주 변경은 긍정적 요인 (실질적으로는 2017년, 표면적으로는 2019년에 경영권이 이전)

• 과거 매립장 붕괴 사고 이후 소송 이슈 있었으나, 관련 고등법원 판결 및 관련 비용 인식 완료. 추가적인 비용 발생 위험 제한적

• Valuation은 싼 편이 아닐 수도 있음: 시가총액 약 2800억 원, 2018년 순이익 155억 원, 2019년 상반기 순이익 41억 원
  

• 과거 실적을 보면 2016년 이후 본업에서 밥값을 하고 있는데, 영업외 부문에서 어려움이 지속됨: FnGuide 출처

i. 2016년 비경상 영업외 손실 항목:

   Ø  인도네시아 석탄 자원개발사업 계열사 대여금 대손상각비 28억 원

   Ø  계열사 영업권 손상차손 18억 원 등

 

ii. 2017년 비경상 영업외 손실 항목:

   Ø  인도네시아 석탄 자원개발사업 지분 손상차손 51억 원

   Ø  광양매립장 소송 고등법원 패소로 소송 충당부채 전입 83억 원 등

 

iii. 차입금 규모 소폭 감소하여 금융비용 부담 줄어들었고, 비경상적 요인으로 털만한 건 다 털었음

 

 

• 2019년 1분기, 2분기 실적은 작년보다 소폭 악화

i. 1분기 때 전환사채 전환권 평가 관련 비현금 금융원가 (파생상품 평가손실) 약 24억 원 발생

 

ii. 영업이익률 하락은 건설폐기물 처리단가 하락, 철스크랩 가격 하락 영향으로 추정됨 (2019년 상반기 10.5%)

   Ø  국내 철스크랩 가격: 2017년 상 – 하 – 2018년 상 – 하 – 2019년 상 순으로, 259 – 288 – 309 – 314 – 200

   Ø  건설폐기물 처리 단가

 

 

• 향후 실적 성장 전망이 어마어마함.

• 실적 성장 전망: 이유 있음. 고수익 사업인 폐기물 매립장 사업 재개

2019년 6월 3일 이투데이 기사   “5월 중순부터 경남 사천에 소재한 매립장이 폐기물 반입을 시작했다. 일반폐기물 매립장으로 10~15년 정도 운영할 수 있다. 현재 매립 시세 기준으로 종료 시까지 총 1200억 원 규모의 매출을 예상하고 있다.” 이준길 인선이엔티 대표는 3일 이투데이와 가진 인터뷰에서 매립사업 재개에 대한 기대감을 드러내며 이같이 말했다. 인선이엔티는 건설폐기물 중간처리업과 자동차 재활용 사업을 영위하는 기업이다. 매출액 중 건축폐기물 중간처리 매출이 55%, 자동차 재활용이 45%를 차지한다. 특히 올해부터 영업이익률이 높아 ‘알짜 사업장’으로 꼽히는 매립사업을 재개하면서 투자자들의 관심이 높아지고 있다. 이 대표는 “광양 매립장의 경우 사업장 가동을 위한 복구공사 중 마무리 단계에 접어들었다”며 “공정 과정에 큰 문제가 없다면 3분기 내 사업을 개시할 계획으로, 기존에 운영하던 매립장의 재가동이기 때문에 향후 3~4년 정도 운영이 가능할 전망”이라고 설명했다. 지난달에는 폐기물 최종처분업을 진행하는 골든에코의 지분 55%를 인수하기도 했다. 골든에코는 광양 황금산업단지 내 조성 예정인 매립장 부지의 분양권을 취득한 업체다. 지분 인수를 통해 광양 매립장 종료 이후에도 매립사업의 연속성을 모색한다는 구상이다. 그는 “골든에코는 광양 황금산업단지 내 매립사업을 위해 설립된 신생 법인이기에 지분 인수액 자체는 큰 규모가 아니며, 향후 토지비용 납부와 시설투자가 진행돼야 한다”며 “규모가 유사한 사천의 시설 투자비가 약 200억 원 정도였기 때문에 그 이상 투자가 예상되는 상황”이라고 설명했다. ‘폐기물 처리 관련주’로 시장의 관심을 받은 것과 달리 1분기 실적은 이익 측면에서 부진한 모습을 보였다. 1분기 연결기준 영업이익은 38% 줄어든 34억 1900만 원, 당기순이익은 81% 급감한 6억 9200만 원으로 집계됐다. 이 대표는 “상반기는 이익 측면에서 지난해 대비 부진할 것으로 보이지만, 매립사업이 가동되는 하반기에는 부족분을 만회할 것으로 본다”며 “5월부터 사천 매립 부문에서 매출이 발생하고 있고, 하반기 광양 매립 매출도 추가되면 분기를 거듭하면서 실적이 좋아질 것으로 기대한다”라고 전망했다. [출처] 이투데이: http://www.etoday.co.kr/news/section/newsview.php?idxno=1762209#csidxe90a2642640aec8866abd675f10275b

 

i. 사천의 경우 2019년 5월 중순부터, 광양의 경우 8월부터 매립처리 개시한 것으로 알려짐

 

ii. 광양의 경우 매립장 잔여 수명이 3~4년으로 실적 지속성 담보하기 어렵지만 위 기사처럼, 인근 지역 매립지 사업권을 확보한 골든에코 지분을 인수. 인허가 및 공사 등 신속히 처리되면 현재 광양 매립장 수명 완료 시점을 즈음하여 골든에코 매립장 운영을 통해 실적 유지 가능

 

iii. 증권사 리포트 등 참고하면, 매립장 사업의 높은 수익성, 과거 광양 매립장 운영실적 등 고려할 때, 향후 실적 추정치의 달성 가능성은 높을 것으로 예상됨.

 

   Ø  사천 매립장의 경우, 2019년 반기 보고서 상, 매출액 12.2억 원 / 반기순손익 4.15억 원 기록. 정상가동 필요 기간, 영업 등 고려, 2019년 상반기 중 1달 정도 정상 운영한 것으로 가정하면, 2019년 3분기에는 매출 36.6억 원, 분기순이익 12.45억 원, 2020년에는 매출 109.8억 원, 당기순이익 50억 원 증가 효과 가능 (2018년 당기순이익이 155억 원이었음)

 

   Ø  광양 매립장의 경우, 2009년 8월 매립지 붕괴사고 발생 이후, 영업 중단. 현장 유지 등 매출 없이 관리비용만 발생하여 연간 10억 원 정도 당기순손실 발생하고 있었음.

 

   Ø  광양 매립장이 정상 운영되던 시점의 실적을 보면, 2008년 1년 간, 매출액 211억 원에 영업이익 101억 원, 2009년 상반기 6개월 간 매출액 109억 원에 영업이익 49억 원 기록. 2008년 처리단가는 58천 원, 2009년 상반기 처리단가는 83천 원이었음. à 사천 매립장만 가동 개시된 2019년 상반기의 반기 보고서 상 폐기물 최종 처리단가는 128천 원임.

 

   Ø  사천 매립장은 일반폐기물 매립장, 광양 매립장은 지정폐기물 매립장임. 지정 폐기물의 매립, 처리단가가 더 비쌈. 2008~2009년도의 처리단가, 2019년 상반기의 일반폐기물 처리장인 사천의 매립 처리단가, 광양 매립장이 지정폐기물 매립장이라는 점을 고려해보면…

 

iv. 사천, 광양 매립장 모두 이익 증가에 기여하는 상황이 예상됨. 2018년 순이익이 155억 원, 2019년 상반기 순이익이 41억 원이었고, 시가총액이 현재 약 2,800억 원.

 

   Ø  2019년 3분기에는 사천 매립장 3개월치 이익 증가 기여액이 12.5억 원, 광양 매립장 1개월치 이익 증가 기여액이 약 8억 원 (100억 원 / 12개월)으로, 전년 동기 대비 이익 증가 약 20억 원 효과 예상

 

   Ø  2019년 4분기에는 36억 원, 2020년 1년간은 144억 원 전년 동기 대비 이익 증가 요소 있음.

 

   Ø  기존에 광양매립장에는 관리비용만 발생했었기 때문에 그 효고가 제거된다면, 144억 원 + 10억 원으로 154억 원 이익 증가 효과임

 

   Ø  광양매립장이 2008년 수준의 단가가 아니라, 지금 수준으로 단가를 적용받아 2008년 대비 50% 이상 이익 증가하는 상황을 가정한다면 154억 원 + 48억 원 = 202억 원의 이익 증가 효과가 있다고 상상 가능.

 

투자 포인트

i. 과거 주가 흐름을 보면, 기대감에 상승하였고, 최근 시장 조정 과정에서 함께 미끄러진 모양새

ii. 과거 제반 불확실성은 대부분 제거. 최대 주주 변경 효과도 긍정적으로 해석 가능

iii. 매립장 사업 재개에 따른 실적 개선 효과는 크게 나타날 가능성 높아 보임.

 

 

위험요인: 건설업 경기 변동성에 따라 건설폐기물 처리용량도 등락 / 자동차 해체 재활용 사업의 경우에도 스크랩 판매단가 등 경기 변동성 영향 받음 à 단 규모의 경제가 확보된 업계 선두기업으로서의 장점, 건설업체인 아이에스동서 피합병에 따른 폐기물 확보에 있어 시너지 등 있음. 2016~2017년 이후 현재 본업에 해당하는 건설 폐기물 중간 처리업 및 자동차 해체 재활용 사업의 실적 안정성은 확보된 것으로 보임.